por Michael Roberts
La guerra con Irán sigue en pleno apogeo. Al no haber podido repetir su «opción Venezuela» —es decir, acabar con los líderes iraníes para luego obligar a Irán a rendirse—, el presidente estadounidense Trump se ha visto arrastrado a una guerra larga. Hasta ahora, ha optado por la escalada, influido por sus asesores y empujado por los ataques desenfrenados de Israel contra Irán y el Líbano. Los ataques de ambos bandos contra las llamadas instalaciones de producción de gas en las fases iniciales de la cadena en los últimos días suponen una escalada significativa, con consecuencias potencialmente a largo plazo. Los últimos ataques han sido los primeros en este conflicto en golpear instalaciones relacionadas con la producción de energía de combustibles fósiles, en lugar de emplazamientos asociados más generalmente a la industria del petróleo y el gas.
Como dije en mi primera publicación al estallar el ataque de EE UU e Israel,
tienen que pasar dos cosas antes de que los precios del petróleo se disparen a 100 $/barril o más. Primero, tiene que haber una interrupción significativa y prolongada de todo el tráfico por el estrecho de Ormuz, ya que por ahí pasa aproximadamente uno de cada cinco barriles de petróleo del mundo. Segundo, los ataques con misiles y drones deben empezar a afectar a las instalaciones de producción de petróleo. Si esos dos factores entran en juego, el precio del barril de petróleo podría alcanzar las tres cifras.
Esto se ha cumplido. Hoy, los precios del crudo han alcanzado los 116 dólares por barril (antes de volver a bajar a 110 dólares) y, lo que es peor, los precios del gas natural en Europa se han disparado a más de 68 euros por MWh, alcanzando así sus niveles más altos en más de tres años.
La Agencia Internacional de la Energía (AIE) calcula ahora que la guerra en Oriente Medio está
provocando la mayor interrupción del suministro en la historia del mercado mundial del petróleo. Con los flujos de crudo y productos petrolíferos a través del estrecho de Ormuz cayendo en picado desde unos 20 mb/d [millones de barriles/días] antes de la guerra hasta un goteo en la actualidad, la capacidad limitada disponible para sortear esta vía marítima crucial y los almacenes llenándose, los países del Golfo han recortado la producción total de petróleo en al menos 10 mb/d. A falta de una rápida reanudación de los flujos de transporte marítimo, las pérdidas de suministro están llamadas a aumentar.
Se prevé que el suministro mundial de petróleo se desplome en 8 mb/d en marzo, y que las restricciones en Oriente Medio se vean parcialmente compensadas por el aumento de la producción de los productores no pertenecientes a la OPEP+, Kazajistán y Rusia, tras las interrupciones registradas a principios de año. La pérdida de importaciones de energía y la subida de los precios afecta a algunos países más que a otros. Asia, en particular, es la que más sufre, seguida de Europa, mientras que, al menos en lo que respecta a la energía, la economía estadounidense se ve relativamente menos afectada.
De hecho, una parte de la economía estadounidense se está beneficiando: las petroleras estadounidenses. Estas podrían obtener unos beneficios extraordinarios de más de 60 000 millones de dólares este año si los precios del crudo se mantienen en los niveles alcanzados desde el inicio de la guerra con Irán. Según las estimaciones del banco de inversión Jefferies, los productores estadounidenses generarán un flujo de caja adicional de 5000 millones de dólares solo este mes, tras un aumento de aproximadamente el 47 % en los precios del petróleo desde que comenzó el conflicto. La capitulación de Venezuela ante el control de EE UU también está permitiendo a las empresas energéticas estadounidenses aumentar la producción y disparar los ingresos procedentes de las exportaciones de petróleo venezolano, ahora a precios muy elevados.
Pero para el resto de la economía estadounidense, la fuerte subida de los precios de la energía, ya sea en las gasolineras o en la calefacción doméstica y la industria, ya está empezando a repercutir en los precios en general. Incluso antes de que empezara la guerra, los precios del productor en EE UU (es decir, los precios a los que los fabricantes venden sus productos a mayoristas y minoristas) estaban subiendo. El índice de precios del productor (IPP) subió un 0,7 % en febrero, con un aumento del 1,1 % en los combustibles y productos relacionados. Eso significaba que la inflación del IPP había subido un 3,4 % respecto a febrero del año pasado. La inflación en EE UU no se encaminó hacia el objetivo de la Reserva Federal del 2 % anual, sino que volvíó a subir.
En cuanto al crecimiento económico, la segunda estimación del crecimiento del PIB real de EE UU en el cuarto trimestre de 2025 se revisó a la baja de forma drástica hasta un 0,7 % intertrimestral anualizado, muy por debajo del 1,4 % de la estimación preliminar. La nueva estimación reflejaba revisiones a la baja en todos los componentes del PIB: exportaciones, gasto de los consumidores, gasto público e inversión. El crecimiento del PIB real de EE UU para 2025 se estima ahora en un 2 %, frente al 2,4 % de 2024 y el 3,4 % de 2023, mientras que la renta real per capita solo subió un 1,1 % en 2025 y cayó en el último trimestre de ese año.
La desaceleración del crecimiento de la producción nacional viene ahora acompañada también de una caída en el crecimiento del empleo. En enero, la economía estadounidense perdió 92 000 puestos de trabajo. Las ofertas de empleo en el sector de los servicios profesionales y empresariales han caído hasta un 4,0 por cada 100 empleados, la cifra más baja desde la caída provocada por la pandemia en 2020 y casi un 60 % menos que en el pico de empleo de cuello blanco de 2022. Cuando la contratación de personal administrativo se ralentiza de forma tan brusca, el resto del mercado laboral suele seguirle.
Ahora, la guerra con Irán ampliará la brecha entre la ralentización del crecimiento económico, el empleo y el aumento de la inflación; en otras palabras, la estanflación está a la orden del día. El que fuera elegido por Donald Trump para dirigir la Oficina de Estadísticas Laborales dijo que la economía estadounidense es demasiado débil para soportar un precio del petróleo superior a los 100 dólares por barril: «No creo que esta economía vaya a poder soportar un barril de petróleo a 100 dólares, simplemente no puede», declaró EJ Antoni al Financial Times. «La economía está más débil de lo que pensábamos, y la inflación es peor de lo que pensábamos». Las ventas de viviendas nuevas se desplomaron un 17,6 % en enero, la caída más pronunciada desde 2013.
Este entorno de estanflación ha puesto a la Reserva Federal de EE UU en un dilema. ¿Debería la Fed subir su tipo de interés oficial para intentar frenar la inflación, o debería bajarlo para apoyar el empleo y el crecimiento? Ayer, el comité de política monetaria de la Fed decidió por mayoría no hacer nada. La Fed revisó al alza sus previsiones de inflación para este año e indicó que solo es probable una bajada de tipos en 2026, si es que la hay. Lejos de acercarse al objetivo de inflación del 2 % de la Fed, la inflación vuelve ahora a situarse en torno al 3 % o más. Hoy, el Banco de Inglaterra y el BCE también mantuvieron sus tipos de interés.
Los economistas convencionales consideran que la principal causa de la inflación es un aumento de las «expectativas de inflación», una teoría conductista que este blog ha refutado en varias ocasiones. Las expectativas de inflación a cinco años vista no han variado mucho en los últimos cinco años. El aumento de la inflación tuvo principalmente una causa relacionada con la oferta en el periodo pospandémico y esta vez será igual.
El impacto de la guerra está intensificando la brecha cada vez mayor entre la élite rica de EE UU y el resto de los hogares estadounidenses —una brecha que los economistas convencionales han denominado economía «en forma de K». El crecimiento del gasto ha sido notablemente más rápido en el extremo superior del espectro de ingresos, mientras que los consumidores del extremo inferior, que experimentaron un breve repunte de alto crecimiento salarial tras la pandemia, ahora ven cómo se ralentiza ese crecimiento.
La revista Forbes acaba de publicar su última clasificación anual de multimillonarios del mundo. El ritmo al que aumenta la riqueza extrema es sencillamente asombroso. Según el experto en desigualdad Gabriel Zucman, la riqueza de los multimillonarios del mundo ha alcanzado ya el equivalente al 17 % del PIB mundial.
La guerra de Irán también está poniendo de manifiesto nuevos riesgos para la economía estadounidense que podrían desencadenar una crisis financiera. La crisis financiera mundial de 2008 no fue causada por una elevada deuda pública, como sostienen continuamente muchos economistas convencionales. Al contrario, fue el colapso de la deuda del sector privado lo que llevó a los rescates por parte del gobierno y, a continuación, al aumento de la deuda pública. En 2026, el peligro vuelve a ser un colapso de la deuda privada. El reciente informe de un oscuro grupo de analistas financieros, Citrini Research, sobre el impacto futuro de la IA provocó una ola de ventas en el mercado bursátil de las empresas de software antes de que los inversores financieros decidieran que no habría colapso en ese sector.
Sin embargo, lo que se ha convertido en un problema es la posibilidad de impagos y quiebras en empresas que han pedido dinero prestado, no a los bancos comerciales tradicionales, sino a lo que se conoce como fuentes de crédito privadas. En las últimas dos décadas, los préstamos directos de los fondos privados se han convertido en un pilar fundamental del sistema financiero estadounidense, proporcionando crédito a startups y otras empresas que tendrían dificultades para conseguir préstamos bancarios o emitir bonos. Un fondo de crédito privado clásico toma dinero de fondos de pensiones y fondos de dotación y lo inmoviliza durante cinco años o más. Eso permite a estos fondos privados conceder préstamos a largo plazo a las empresas sin temor a que sus inversores quieran recuperar su dinero.
Pero algunos de los grandes del sector financiero privado decidieron atraer a fondos de pensiones y otros inversores ofreciendo fondos semilíquidos, que prometían a los inversores un acceso trimestral a su dinero, con la salvedad de que las retiradas tendrían limitarse al 5 % de los activos del fondo para evitar ventas precipitadas. Estos productos financieros fueron todo un éxito, atrayendo casi 200 000 millones de dólares en inversiones y creciendo un 60 % anual entre 2021 y el año pasado.
Pero estos fondos de crédito privado no están regulados como los préstamos de los bancos comerciales, por lo que conllevan un riesgo inherente, al igual que ocurrió con los préstamos hipotecarios de alto riesgo en la crisis financiera de 2007-2008. Es cierto que el tamaño del mercado de crédito privado es relativamente pequeño en comparación con el mercado total de préstamos de EE UU. Además, los fondos de crédito privado están muy capitalizados, con un capital propio que suele representar entre el 65 % y el 80 % de los activos totales, más de seis veces la capitalización de los bancos, donde el capital propio representa alrededor del 10 %. Como resultado, las pruebas de resistencia de la Fed para 2025 revelaron que, incluso en escenarios de recesión grave, el crédito privado no amenazaría la estabilidad financiera. En todo el espectro de los mercados de crédito estadounidenses, el crédito privado solo representa una parte modesta del crédito total pendiente.
Entonces, ¿no hay de qué preocuparse? Eso es lo que decían de las entidades hipotecarias que concedían préstamos sin control en 2008. Los pequeños engranajes que se atascan también pueden provocar bloqueos en los grandes. A medida que la economía estadounidense se ha ralentizado, la tasa de impagos del crédito privado (es decir, de las empresas que piden préstamos a fondos de crédito privado) ha alcanzado el 9,2 %. Eso es más alto que la tasa de impagos de los préstamos bancarios de 2008.
UBS afirma que los impagos del crédito privado podrían alcanzar el 15 %. Eso es tres veces la tasa máxima de impagos de los préstamos bancarios en 2008.
Como resultado, los inversores en fondos de crédito privado están intentando salir. Y aunque la mayoría de los fondos de crédito privado tienen normas que limitan los reembolsos trimestrales al 5 % de los activos —lo que les permite bloquear (es decir, evitar) las salidas excesivas—, el éxodo ya recuerda a 2008.
Además, el crédito privado y los bancos comerciales están estrechamente conectados. «Los bancos son prestamistas, contrapartes, proveedores de servicios y, en ocasiones, redes de seguridad para entidades no bancarias», observa Hernández de Cos, lamentando los «complejos ecosistemas de apalancamiento, transformaciones de liquidez y riesgo de duración» que escapan al control de los reguladores, lo que convierte al crédito privado en un canal potencial de riesgo sistémico. Los bancos estadounidenses tienen una exposición de 300 000 millones de dólares al crédito privado: Wells Fargo lidera la lista con 60 000 millones de dólares en préstamos a fondos de crédito privado. JPMorgan, que recientemente ha rebajado el valor de los préstamos vinculados al software y ha restringido la concesión de créditos, tiene una exposición de 22 000 millones de dólares.
Goldman Sachs estima que hasta 70 000 millones de dólares podrían salir de los fondos de crédito privado en los próximos dos años y obligar a los gestores más afectados a vender préstamos para satisfacer las solicitudes de reembolso. Y cuanto más se prolongue la agitación en Oriente Medio, más aumentarán los riesgos. O dicho de otra forma: la combinación de la guerra con Irán y el crédito privado puede que no parezca lo suficientemente perjudicial como para provocar una recesión mundial, pero sin duda podría desencadenar una crisis financiera.
Pero quizá el auge de la tecnología de IA venga al rescate de la economía estadounidense. Hay quien sostiene que la productividad laboral de EE UU. ya está aumentando más rápido gracias a la adopción de modelos y agentes de IA en las empresas. En 2025, la productividad laboral de EE UU subió un 2,8 % frente al 2,3 % de 2024, por encima de la media histórica a largo plazo y de las previsiones del consenso.
La productividad laboral se calcula dividiendo el PIB real entre las horas trabajadas. Esto puede variar con los cambios tecnológicos y en la cantidad de capital por trabajador. Pero los economistas convencionales también tienen en cuenta la productividad total de los factores (PTF), que mide el crecimiento de la productividad no atribuible al aumento de la inversión de capital o a la intensidad de mano de obra. Y eso también está repuntando.
Todo depende de la rapidez con la que las empresas y sus empleados adopten los modelos de IA en su trabajo y de hasta qué punto se extienda esto por la economía. Los economistas de la Fed de St. Louis calculan que los trabajadores que usaran modelos de IA podrían ahorrar un 5,4 % de sus horas de trabajo, o 2,2 horas a la semana. Pero un documento de trabajo de 2024 de Kathryn Bonney y otros reveló que solo el 5,4 % de las empresas había adoptado formalmente la IA generativa en febrero de 2024. Esto sugiere que la adopción por parte de los trabajadores sigue siendo en su mayor parte informal y no aparecerá en las estadísticas de productividad.
En un artículo, Jed Kolko revisó investigaciones recientes sobre la IA y su impacto en el mercado laboral estadounidense. Concluyó que
los primeros resultados de las investigaciones sobre el impacto de la IA en el mercado laboral son inconclusos, son señales débiles sobre el futuro y solo una parte del panorama de la investigación sobre IA (…). La difusión comercial de la generación actual de grandes modelos de lenguaje (LLM) es tan reciente que cualquier impacto económico duradero probablemente tardaría años en reflejarse en los datos de empleo, producción o productividad.
Los datos actuales de la Encuesta de Tendencias y Perspectivas Empresariales de la Oficina del Censo muestran que menos de una quinta parte de las empresas utilizan la IA de alguna forma, y aún menos la utilizan directamente para producir bienes y servicios. De hecho, la «disrupción transitoria provocada por la IA hasta la fecha no está superando a los cambios tecnológicos recientes». La composición ocupacional ha cambiado en los últimos tres años a un ritmo similar al de los años posteriores al inicio de la era de los ordenadores comerciales (1984) y la era de Internet comercial (1996), y no se ha acelerado desde el lanzamiento de ChatGPT.
Así que las esperadas ganancias de productividad derivadas de prescindir de la mano de obra humana y sustituirla por agentes de IA aún parecen estar lejos. Mientras tanto, la enorme burbuja de inversión en IA podría estallar pronto. Basta fijarse en el líder en IA, OpenAI. Es una empresa con 730 000 millones de dólares en activos invertidos, pero el año pasado generó solo 13 100 millones de dólares en ingresos, con lo que perdió 8000 millones. Este año, las pérdidas podrían alcanzar los 14 000 millones de dólares, ¡y las pérdidas acumuladas llegarían a los 143 000 millones de dólares en 2029! Estas pérdidas previstas son cinco veces mayores que las que acumuló Uber antes de obtener beneficios. OpenAI afirma que será rentable para 2029, pero la cuota de tráfico web de su modelo de IA ChatGPT ha caído del 86,7 % al 64,5 % en los últimos 12 meses, a medida que Gemini, de Google, le resta cuota de mercado. Y el económico DeepSeek chino puede igualar el rendimiento de ChatGPT por solo una trigésima parte del coste.
OpenAI necesita 1200 millones de suscriptores de pago para obtener beneficios en 2029. Eso no parece probable. OpenAI espera seguir recibiendo préstamos e inversiones de capital porque afirma que pronto podrá crear un modelo de IA superinteligente, capaz de razonar por sí mismo a un nivel superior al del cerebro humano. Este es el Santo Grial de las empresas de IA, el momento de la iluminación total. Pero el Santo Grial no era más que ficción del siglo XIX.
Como dijo Ruchir Sharma el pasado octubre, «Estados Unidos es ahora una gran apuesta por la IA«. Se ve como la solución mágica para todas las amenazas a la economía estadounidense. ¿Pero podrá cumplir lo prometido? Lo más probable es que primero haya una crisis financiera de la IA y quizás una recesión antes de que se responda a esa pregunta. Así que la IA como salvadora de Trump y de la economía estadounidense sigue siendo una apuesta con dos resultados posibles.
Fuente: The Next Recession