Sobre los tipos de interés negativos

por J.W. Mason

Tipos de interés negativos: extraño, ¿no?

En los cinco mil años de datos que tenemos sobre los tipos de interés, nunca habíamos visto que llegasen a cero. Hoy en día hay algo más de 15 billones de dólares en bonos con tasas de interés negativas –cierto es que ha descendido desde los 17 billones de dólares del año pasado, pero es todavía una sustanciosa fracción del total del mercado mundial de bonos fuera de los EEUU. Al principio, los bonos a más corto plazo eran los que daban intereses negativos, pero hoy incluso los bonos públicos alemanes a 30 años dan tipos negativos. ¿Qué está ocurriendo? ¿Quiere esto decir que se puede sacar beneficio demoliendo las Montañas Rocosas para obtener tierras de cultivo? ¿Causará esto la extinción del sistema bancario? Y más importante todavía, si los tipos de interés representan el coste de un producto hoy en términos del mismo producto dentro de un año ¿por qué sería negativo? ¿Por qué la gente da un mayor valor a un activo en el futuro que en el presente?

En mi opinión, no creo que los tipos de interés negativos sean tan extraños. Y la razón es que no creo que los tipos de interés sean, en realidad, el precio de los productos en la actualidad en términos de los productos del mañana. El tipo de interés es más bien el precio de un activo financiero que promete una cierta cantidad pagos monetarios durante un determinado periodo de tiempo. Los tipos negativos son solo una rareza en la escuela económica dominante de los intercambios de bienes reales, donde uno se abstrae completamente del dinero al discutir de los tipos de interés. En cambio, desde la visión del dinero, donde las transacciones de tipos de cambio son intercambios de activos, o una periodificación de flujos de pago monetarios, los tipos negativos no son nada extraños.

(Debo decir de antemano que este post es un intento por clarificar mi propia visión sobre el asunto. Creo que lo que escribo en estas líneas es correcto, pero estoy abierto a oír lo contrario o que mi opinión incompleta. No es una posición definitiva ni acabada, y no se sustenta en ningún gran trabajo de investigación al respecto. Como mucho, como la mayoría de lo que escribo, está basado en haber leído mucho a Keynes).

El punto de partida a la hora de pensar en los tipos de interés negativos debe ser recordar que esto son mercados de precios. El gobierno no determina por decreto unos tipos de interés negativos, alguien se convierte en tenedor de bonos porque quiere esos activos con tipos de interés negativos. O de manera más precisa, alguien compra los bonos a un precio suficientemente alto, relativo a los pagos que ese bono promete, lo cual implica una rentabilidad negativa.

Toma el siguiente ejemplo –un bono del gobierno que promete un pago de 100 dólares en el futuro, sin ningún otro tipo de pago mientras tanto. (en otras palabras, bono de cupón cero). Si el bono se vende hoy por menos de 100 dólares, el tipo de interés en ese bono es positivo. Si se vende por más de 100 dólares, el tipo de interés es negativo. Los tipos de interés negativos existen en tanto y en cuanto los participantes del mercado de bonos valoran ese activo por más de 100 dólares.

Así que tenemos que preguntarnos por cuáles son las fuentes de demanda de los bonos públicos.

A mi entender, gran parte de la confusión se crea al hacerse esa pregunta del modo equivocado. La gente piensa sobre el ahorro y sobre la decisión de gastar hoy en vez de mañana. Al fin y al cabo, este es el modo en el que te hacen pensar sobre los tipos de interés en los programas de economía –como una traducción rápida sobre el precio de cualquier intercambio entre el presente y el futuro-. Cualquier transacción que suponga disponer de menos hoy a cambio de tener más mañana incorpora el tipo de cambio como parte del precio de esa transacción –en niveles elevados de abstracción, todos los precios son lo mismo. El salario extra obtenido por haber ido a la universidad, por ejemplo, es calculado en esta perspectiva como un tipo de interés igual que la rentabilidad de un bono.

Si insistimos en seguir pensando sobre los tipos de interés de esta manera, deberíamos explicar la rentabilidad negativa de los bonos en términos de una sociedad entera interesada en posponer su consumo y/o en la ausencia de cualquier reserva de riqueza que apenas mantenga su valor, ni pensar en que lo aumente. ¡Cualesquiera de estos dos casos serían de hecho bastante raros!

(O sería los mismo a que los estudiantes universitarios pagasen más por su educación que el total del salario que esperan ganar gracias a esa educación, o a que la gente pagase más por su casa que el coste total de alquilar una casa idéntica por el resto de sus vidas. ¡Ambas dos situaciones bien pueden estar ocurriendo hoy en día! Pero al mismo tiempo eso sería visto generalmente como algo si algo no funcionase demasiado bien en el sistema económico.

Como los economistas (y la gente influenciada por ellos) están acostumbrados a pensar sobre los tipos de interés como el reflejo de la compensación entre el presente y el futuro, una especie de tipo de cambio intertemporal, merece la pena ver un ejemplo para clarificarlo. Imaginemos una transacción normal de un hogar, por ejemplo, el crédito para un coche. El hogar adquiere los medios de pago para comprar el coche y se compromete con el banco a un calendario de pagos; el banco se encuentra en el lado opuesto de la transacción. ¿Está el hogar renunciando a un consumo futuro para poder consumir ahora? No. En cualquier momento, el valor que el hogar obtiene por el uso del coche excederá el valor de los pagos por el mismo –de otro modo, el hogar no lo compraría. Si acaso -la duración de los préstamos para la compra de coches debe ser devueltos en seis o siete años, mientras que el nuevo coche se mantendrá en circulación durante una década o más- el incremento del consumo se da en el futuro cuando el coche ya se ha pagado por completo y el coche todavía funciona. El crédito, en general, financia activos, no consumo. La razón por la que se necesitan préstamos para la compra de coches no es para transferir el consumo futuro al presente, sino porque el uso de los servicios de transporte con los que el coche nos provee están ligados a la propiedad del mismo.

Por supuesto, tampoco el prestamista está transfiriendo consumo del presente al futuro. El prestamista, siendo un banco, no consume. Nadie tiene que adelantar o posponer consumo para que el banco pueda hacer el préstamo para el coche. Nadie tiene que depositar ahorros en el banco con antelación de que el banco preste el dinero: el dinero prestado es endógeno, creado por el banco en el momento que concede le préstamos. Cualquier factor que limite la disposición del banco para conceder el préstamo para el coche –riesgo, liquidez, capital, regulación, coste de transacción– la preferencia por el consumo presente no está entre ellos.

El modo en que la perspectiva del intercambio intertemporal ve la deuda pública tendría sentido si el único modo de adquirir un bono público fuese renunciar a una cantidad de consumo igual al valor del bono, de tal modo que la compra de bonos fuese equivalente al ahorro en sentido económico. Así que entender la demanda por los bonos públicos sería lo mismo que pensar sobre el ahorro deseado, o el consumo diferido. Pero está claro que los bonos públicos no forman parte de ningún tipo de ahorro equilibrador del sistema económico. Primero de todo, la compra de bonos no la hacen los hogares, sino que la hacen los bancos y otros actores financieros. Segundo, la compra de bonos no implica una reducción del consumo presente, sino un cambio de activos. Y tercero, los tenedores de bonos no los compran para financiar el consumo futuro real que hayan planeado, sino que los comprar ya que se benefician de su posesión (liquidez, seguridad, regulación) y una expectativa de beneficio monetario.

Desde la perspectiva del intercambio real, existe un precio intertemporal –el tipo de interés– del mismo modo que existe un tipo de cambio entre las monedas de los países. Desde la visión del dinero, hay muchos tipos de interés, correspondientes cada uno de ellos a los diferentes precios de los diferentes activos que prometen pagos futuros. Muchas de las paradojas que la gente describe sobre los tipos de interés negativos solo existen si los tipos de interés son negativos en todos los ámbitos de la economía. Pero en realidad, los tipos de interés no se mueven al unísono. De momento dejemos de lado la cuestión de cuán fuerte es realmente el efecto del arbitraje entre los diferentes activos.

Podemos saltarnos estas preguntas porque, una vez más, los bonos del gobierno no se compran por el ingreso en el futuro. No son comprados por los hogares o el sector privado en general. Son comprados de manera abrumadora por los bancos o entidades financieras similares por una combinación de motivos relacionados con el riesgo, la liquidez y la regulación, o son comprados por las ganancias que se pueden hacer de ellos. Apunte para luego: ¡las ganancias y el ingreso no son lo mismo!

Consideremos ahora el primer conjunto de objetivos o motivaciones.

Si eres un banco, quizá quieres mantener cierta fracción de tus activos en bonos públicos para reducir la probabilidad de que tu flujo de ingreso cambie demasiado respecto de lo que tenías previsto; reducir la probabilidad de que seas incapaz de realizar los pagos comprometidos o que quieres realizar (ya que es fácil vender los bonos públicos y convertirlos en efectivo); y/o reducir la probabilidad de no cumplir las regulaciones (lo cual presumiblemente ocurrirá porque descuidaste los otros dos objetivos).

Lo importante aquí es ver que esos son los beneficios de comprar bonos públicos, diferentes de los beneficios que cualquier otro activo puede ofrecer. Y si la posesión de bonos públicos presta tales beneficios a las instituciones financieras, no hay que sorprenderse si están dispuestas a pagar por tales beneficios.

Podemos clarificarlo todavía más si pensamos en las cuentas corrientes en un banco. Las historias de terror sobre los tipos de interés negativos se preguntan a menudo qué pasará cuando los hogares tengan que pagar por el privilegio de prestar dinero a los bancos. ¿Retirarán todo su dinero en efectivo y lo pondrán debajo del colchón? Pero, de hecho, pagar al banco por prestarle su propio dinero es la situación en la que mucha gente se ha encontrado siempre. Incluso antes de la era de los tipos de interés negativos, mucha gente tiene su dinero en cuentas corrientes por las que hay que pagar cuantiosas cuotas y por las que no reciben ningún interés, o menos que el coste de las cuotas. Y por supuesto, las personas sin cuenta bancaria siempre han pagado cuotas exorbitantes por poder hacer pagos electrónicos. En general, los bancos no tienen ningún problema en hacer que la gente mantenga activos con tasas de interés negativas. ¿Y por qué aceptaría la gente eso? Porque los servicios de pago que ofrecen los bancos son valiosos. La tasa de interés negativa de las cuentas corrientes refleja simplemente la disponibilidad de la genta a pagar por ello.

En las cuentas nacionales, la diferencia entre los intereses que reciben los clientes del banco y la tasa de interés de referencia que deberían recibir es añadida a su ingreso total como “intereses imputados”, los cuales reflejan el valor de los servicios que reciben por tener sus cuentas corrientes, aunque tengan un tipo de interés bajo o negativo. En 2019, estos intereses imputados fueron de 205 billones (americanos) de dólares para los hogares y otros 300 billones para las corporaciones no financieras. Estos inexistentes pagos de intereses son, para ser sinceros, una extraña y algo engañosa partida incluida en las cuentas nacionales. Pero su presencia refleja el hecho de que la gente mantiene activos en grandes cantidades con tipos de interés negativos o muy por debajo de los tipos de mercado por los servicios que proveen.

Visto desde este punto de vista, el enigma pasa a ser el siguiente: ¿por qué la deuda pública ha pagada alguna vez tipos de interés positivos? El modo fundamental en el que se vende un bono es a través de la creación de una doble contrapartida en forma de activos y pasivos. El gobierno adquiere un activo en forma de depósito, el cual es el pasivo del banco; y el banco adquiere un activo en forma de bono, el cual es el pasivo del gobierno. Tener el bono público tiene sustanciosos beneficios para el banco, mientras que el depósito tiene unos beneficios despreciables para el gobierno. ¿Por qué no debería ser el banco el que paga para que ocurra este tipo de transacción?

Una posible respuesta es el coste de financiar la tenencia del bono. Pero, el supuesto habitual es que el tipo de interés pagado por el banco sea similar a la tasa de interés establecida por el banco central. No existe ninguna razón clara por la cual la bajada de los tipos de interés afecte la diferencia entre el tipo de interés que dan los depósitos y los de los bonos públicos. Claro que algunos pasivos de los bancos tendrán tipos de interés más elevados, pero de nuevo, esto ya ocurría antes.

Otra posible respuesta es el coste de oportunidad por no tener en posesión un activo con un rendimiento (tipo de interés)[1] positivo. De nuevo, esta respuesta asume que el rendimiento de otros activos no desciende al mismo tiempo. Aún de mayor calado, se asume que el tamaño del balance de los bancos es fijo, de tal modo que el poseer más de un activo significa poseer menos de otro. En un mundo con una cantidad fija o exógena de dinero, o en el que las regulaciones y la política monetaria crean una ficción de este, existe para el banco un coste por mantener deuda pública en su balance, a saber, el ingreso al que se renuncia por no poseer cualquier otro activo (esto está implícito en cualquier análisis sobre los tipos de interés en términos de ahorro). Pero en un mundo de dinero crediticio endógeno, el poseer deuda del gobierno no reduce la capacidad del banco de adquirir otros activos. La capacidad de los bancos de expandir sus balances no es ilimitada, pero los límites conciernen el riesgo, la liquidez o la regulación bancaria. Todas estas limitaciones pueden, de hecho, ser reducir gracias a la posesión de deuda pública, por lo que poseer más deuda pública puede hacer incrementar la cantidad de otros activos que el banco puede adquirir, y no al revés. En este caso, el coste de oportunidad es negativo.

Entonces, ¿por qué los tipos de interés de la deuda pública no han sido negativos de manera más habitual? Como hecho histórico, supongo que las razones por las que no hemos presenciado tipos de interés negativos en el pasado son, primero, que bajo el patrón oro los bonos públicos no estaban en la cima de la jerarquía piramidal del dinero y el crédito, y los gobiernos tenían que pagar por acceder a dinero de mayor rango en esa jerarquía; en algunos casos la deuda pública de algunos gobiernos pudo estar en rangos inferiores que el dinero bancario. Segundo, en la época de posguerra el uso de los tipos de interés para el control de la demanda requirió que los bancos centrales asegurasen tipos de interés positivos tanto en la deuda pública como privada. Y tercero, los beneficios de seguridad, liquidez y regulatorios por la posesión de los bancos de deuda pública no eran tan grandes, tampoco lo eran antes de la crisis financiera de 2007-2009.

Incluso si los tipos de interés negativos no supusiesen ningún misterio, cuando reflexionamos sobre las fuentes de la demanda de los bancos por la deuda pública, todavía es pertinente preguntarse por cuánto tiempo se mantendrán. Analíticamente, tendríamos que preguntarnos, ¿cuán grande es la demanda por los servicios de liquidez, seguridad y cumplimiento de las regulaciones bancarias provistos por la tenencia de deuda soberana, y hasta qué punto existen sustitutos de los mismos?

Pero espera, podrías decir, esta no es la toda la historia. Los bonos se mantienen como activos, no simplemente como reservas de los bancos e instituciones financieras. ¿No existen inversores o compradores de bonos? ¿No existen fondos especializados en bonos públicos?

Estos inversores son solo la segunda fuente de la demanda por bonos públicos. Para ellos, el rendimiento sí importa. El objetivo de sacar un beneficio de la tenencia de un bono es la segunda motivación u objetivo mencionado anteriormente.

El punto fundamental aquí es reconocer que las ganancias y el rendimiento son dos cosas diferentes. El rendimiento es un componente de las ganancias. Lo demás son rendimiento del capital. El precio de mercado de un bono cambia si durante la vida del bono cambia el tipo de interés, lo que significa que la ganancia de invertir en un bono con rendimiento (tipo de interés) negativo puede ser positivo. Esto sería irrelevante si los bonos fueran siempre mantenidos hasta su vencimiento por el rendimiento que generan, pero, por supuesto, esa no es la manera en la que funciona la inversión en bonos del gobierno.

Para los tenedores extranjeros de bonos, las ganancias también incluyen las ganancias o pérdidas por el tipo de cambio, pero esto lo podemos ignorar aquí. La mayoría de los inversores extranjeros de bonos los adquieren como reserva de divisas, lo cual es un subconjunto de los beneficios de seguridad/liquidez/regulatorios discutidos con anterioridad.

Para entender como los rendimientos negativos en los bonos pueden ofrecer ganancias positivas, debemos saber qué es exactamente lo que ocurre con el precio de los bonos, incluyendo los tipos de interés negativos. El prestatario promete uno o más pagos de cuantía y en fechas determinadas. Lo que llamamos tipo de interés es una descripción de la relación entre la promesa de pago y el pago inmediato realizado. Normalmente pensamos sobre el tipo de interés como algo que se paga a lo largo de un determinado periodo de tiempo, pero hablando estrictamente el tipo de interés es el precio de hoy por un contrato firmado hoy mismo. Así que a diferencia de en el caso de la cuenta corriente, por norma, en la situación de los tipos negativos, no es el prestamista quien paga al que se endeuda.

Veamos un ejemplo. Supongamos que ofrezco pagarte 100 dólares dentro de 30 años. Esto es, formalmente, un bono de cupón cero a 30 años. ¿Cuánto pagarás hoy por esta promesa?

Si tú me pagas 41 dólares por esta promesa, es lo mismo que decir que que le tipo de interés del préstamo es del 3% (41 * 1,03^30=100). Por lo que un interés del 3% es otra forma de decir que el precio actual de mercado por la promesa de devolver 100 dólares dentro de 30 años es 41 dólares.

Si me pagases 55 dólares por la misma promesa, eso significaría que el tipo de interés es del 2%. Si me pagases 74 dólares, el tipo de interés sería el 1%.

Si me pagases 100 dólares, esto sería lo mismo que un tipo de interés del 0%. Y si me pagases 135 dólares por la misma promesa, eso sería equivalente a un tipo de interés del -1%.

Cuando vemos las cosas de esta manera, no hay nada de especial sobre los tipos de interés negativos. Simplemente hay un rango de precios continuo del activo. Los tipos negativos reflejan la parte superior del rango de precios, pero nada de particular cambia en la frontera entre los tipos de interés negativos y positivos. No hay nada mágico o si quiera apreciable cuando el precio de un activo (en este caso la promesa de pagar 100 dólares dentro de 30 años) cambia de 99 a 101 dólares -no hay diferencia alguna con el cambio entre 97 y 99 dólares-. El prestamista sigue pagando hoy al prestatario, y este último pagará de vuelta al prestamista en el futuro.

Ahora el paso siguiente: piensa en qué ocurre cuando el tipo de interés cambia.

Supón ahora que pago 135 dólares por una promesa de 100 dentro de 30 años, como en el ejemplo anterior. De nuevo, esto equivale a un tipo de interés del -1%. Ahora supongamos que nos encontramos un año más tarde después del acuerdo, así que tengo la promesa de pagar 100 dólares dentro de 29 años. A un tipo de interés del -1%, esto equivale a 133,5 dólares. (El hecho de que el valor del bono decrece a lo largo del tiempo es otro modo de ver que el tipo de interés es negativo). Pero ahora supón que, mientras tanto, el tipo de interés de mercado ha caído hasta el -2%. Esto significa que una promesa de pagar 100 dólares dentro de 29 años equivale a 178 dólares. (178*0,98^29=100). Así que mi bono ha incrementado su valor de 135 a 178 dólares, ¡una ganancia de capital de un tercio! Por lo que, si creo que, incluso aunque sea modestamente, que hay una mayor probabilidad de que el próximo año los tipos de interés sigan cayendo en vez de aumentar, la ganancia esperada en un bono con rendimiento negativo es, de hecho, positiva.

Supongamos que se conviene en aceptar como normal que el rendimiento de, digamos, el bono alemán a 10 años es del -1%. (Quizá la gente se pone de acuerdo de que los beneficios de la liquidez, riesgo y regulatorios de tener un bono alemán cuestan el pago del 1% anual del valor del bono. ¡Parece razonable!) Ahora, supongamos que el rendimiento empieza a moverse hacia territorio positivo –para mayor concreción, digamos que le rendimiento actual alcanza el 0%, mientras que la gente sigue esperando que el rendimiento normal sea del -1%. Esto implica que el incremento hasta 0 es probablemente transitorio. Y si el bono alemán a 10 años rinde al -1%, esto implica una ganancia de capital del orden del 10% para cualquiera que comprase los bonos al 0%. Esto significa que tan pronto como el precio empieza a incrementar hacia 0, la demanda incrementará rápidamente. Y la puja alcista del precio del bono alemán que ocurre como respuesta a las esperadas ganancias de capital, asegurarán que el rendimiento nunca llegue a cero, si no que pare de crecer bastante antes de estar muy por encima de -1.

El mecanismo de precios de los bonos es algo técnico, en el que no tengo ninguna experiencia. Pero esta simple lógica fundamental es un factor importante en las decisiones de los inversores (a diferencia de la lógica que aplican las instituciones financieras) quienes mantienen bonos con rendimiento negativo en su cartera de inversión. Cuanto más bajos creas que serán los tipos de interés en el futuro, mayor será la ganancia esperada sobre los bonos con los tipos de interés de hoy. Si un rendimiento cualquiera (tipo de interés) es aceptado como normal, entonces las ganancias de capital esperadas incrementarán rápidamente cuando el rendimiento incremente por encima de ese nivel –una dinámica que asegurará que el rendimiento actual no se aleje demasiado del rendimiento normal. Cuanto menor sea el rendimiento (el tipo de interés del bono), las ganancias de capital son una parte mucho mayor del total de ganancias. Mientras que los bonos con altos rendimientos pueden experimentar movimientos con respecto a factores más fundamentales (o al menos creencias fundamentales sobre ellos, la solvencia de un estado, por ejemplo), estas expectativas autocumplidas (o convenciones) dominan una vez que los rendimientos (o tipos de interés) llegan a cero.

Estas dinámicas desaparecen cuando uno piensa en términos de equilibrios intertermporales donde los rendimientos futuros son conocidos y los activos se mantenidos en posesión de su comprador hasta su vencimiento. Cuando pensamos en intercambiar el consumo presente por el consumo futuro, estamos implícitamente imaginándonos algo equivalente a mantener un bono hasta su vencimiento. Y, por supuesto, si concibes un modelo con tipos de interés determinados por algún tipo de proceso fundamental conocido por los agentes del modelo –lo que es conocido como expectativas racionales– entonces sí tiene sentido decir que la gente puede creer que los tipos de interés normales o “correctos” no son otros más que los que son. Por tanto, la especulación está excluida del modelo por sus propias hipótesis.

Keynes entendió todo esto claramente, y el hecho de que los tipos de interés a largo plazo sean determinados de esta manera es bastante importante en su marco teórico. Pero parece que el nunca concibió la idea de los tipos de interés o rendimientos negativos. Como resultado el siempre vio que la posibilidad de obtener ganancias de capital se evaporaría cuando las tasas de interés se acercasen a cero. Esto significó que pare él, que las valoraciones por convención no eran simétricas, si no que operaban como un suelo del cual no podían caer más. Pero si admitimos la posibilidad de tipos de interés negativos, las expectativas por convención pueden prevenir un incremento en el tipo de interés de igual modo que podían prevenir su caída.

En resumen, los tipos de interés negativos son un enigma y un problema en el paradigma de los intercambios reales que domina las conversaciones sobre economía, en el cual el “tipo de interés” es el precio por el cual los bienes de hoy se intercambian por los bienes del mañana. Pero desde la visión del dinero, donde el tipo de interés es el precio (inverso) de un activo que rinde un flujo de pagos monetarios, no hay nada de enigmático sobre los tipos de interés negativos. Simplemente quiere decir que hay una mayor demanda de esos activos con rendimientos negativos. Un corolario es que mientras debe haber un simple tipo de cambio entre el ahora y el mañana, los precios de diferentes activos pueden variar de manera diferente. Así que mientras muchas de las paradojas que la gente se pregunta sobre los tipos negativos asumen que todos los tipos de interés (todos los rendimientos de los activos) pasan a ser negativos al unísono, en el mundo real el tipo de interés medio en los EEUU de las tarjetas de crédito, por ejemplo, es de alrededor del 15% -el mismo que hace 20 años.

En el futuro, lo que la gente puede que se pregunte no es cómo es que las tasas de interés son negativas, si no por qué hubo un tiempo tan largo en el que los gobiernos tenían que pagar a los bancos por los servicios que sus bonos públicos ofrecían.


[1] Nota del traductor : el autor usa rendimiento y tipo de interés como sinónimos si se refieren a los títulos de deuda o bonos y son usados de manera indistinta a lo largo del artículo dependiendo el contexto.

(Tomado de J. W.Mason)

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